Situasi semakin memburuk setelah akhir Maret 2010. Pada 4 Mei 2010 pasar keuangan dunia tiba-tiba anjlok, nilai euro juga jatuh ke tingkat terendah sejak 2009.

Tekanan terhadap sistem perbankan terlihat pada peningkatan EURIBOR spreads mendekati situasi 2008. Pemicunya: S&P menurunkan peringkat obligasi Yunani menjadi non-investment grade pada 27 April 2010.

Sinyal yang diberikan S&P ditangkap sebagai "informasi" bahwa krisis akan meluas. Muncul kekhawatiran bahwa akan ada risiko menular (contagion risk) ke Spanyol dan Portugal.

Akerlof dan Shiller di dalam bukunya Animal Spirits menulis, di dalam pasar keuangan ada kemungkinan terjadinya multiple equilibria. Mudahnya, kalau orang percaya akan satu hal, maka pasar keuangan akan membaik karena orang berduyun-duyun melakukan investasi di sana (equilibrium 1).

Di sisi lain, jika orang mulai kehilangan kepercayaan, pasar anjlok akibat orang menjual portofolionya (equilibrium 2). Di sini peran dari confidence menjadi amat penting, karena perilaku pelaku ekonomi di pasar keuangan mirip seperti reaksi rombongan binatang yang bergerak bersama-sama karena infromasi atau sinyal tertentu.

Untuk mencegah situasi yang semakin memburuk, pada 9 Mei 2010 dilakukan program stabilisasi (bailout) oleh Uni Eropa, IMF dan European Central Bank (ECB). Jumlah yang diberikan mencapai 750 miliar euro. Sehari setelah bailout diberikan pasar keuangan kembali membaik dan kepercayaan mulai pulih. Ini adalah ilustrasi yang baik sekali mengenai multiple equilibria (equilibrium 1).

Akankah bantuan ini menyelesaikan masalah? Saya melihat bailout UE dan IMF akan mampu mengurangi contagion risk di Spanyol dan Portugal dan juga membantu mengatasi persoalan likuiditas di sistem perbankan.

Namun, ia tak mampu mengatasi persoalan insolvency akibat defisit yang besar karena kebijakan fiskal yang ketat dengan pemotongan pengeluaran pemerintah secara tajam memiliki risiko politik.

Disamping itu pengetatan fiskal yang juga akan membawa dampak kepada penurunan pertumbuhan ekonomi di Yunani, yang akan berdampak kepada pertumbuhan ekonomi di UE.

Hal yang penting dan banyak dikhawatirkan oleh para investor-adalah risiko restrukturisasi utang atau kemungkinan untuk melakukan haircut. Dengan melakukan haircut atau restrukturisasi utang, maka rasio utang/GDP di Yunani dapat diturunkan dengan tajam. Namun, ini akan membuat banyak institusi keuangan bangkrut dan membawa potensi terjadinya krisis keuangan di Eropa-bahkan jika berlebihan mungkin global.

Disisi lain, jika tidak dilakukan haircut saya sulit membayangkan bagaimana penyelesaian masalah insolvency di Yunani.

Dampak bagi RI

Bagaimana dampaknya kepada Indonesia? Perilaku animal spirits yang negatif, akibat informasi yang tak simetris, bisa muncul melalui tiga risiko: contagion risk zona euro, mundurnya Sri Mulyani, dan dibentuknya Sekretariat Gabungan (Sekgab) dari partai koalisi.

Dalam periode 4-7 Mei 2010, pasar modal jatuh sebesar 7.4%, nilai tukar berfluktuasi sangat tajam. Selain itu pemodal asing melakukan aksi jual secara signifikan dan nilai imbal hasil (yield) dari surat utang negara meningkat, yang mengakibatkan meningkatnya biaya utang pemerintah.

Risiko juga terlihat dari meningkatnya credit default swap (CDS) secara tajam. Artinya risiko pertama contagion risk dari zona euro memiliki potensi mengganggu ekonomi Indonesia.

Yang perlu diperhatikan adalah dampak terhadap Indonesia relatif lebih dalam dibandingkan dengan negara di sekitar kita. Di sini saya kira risiko kedua yaitu faktor pengunduran diri Sri Mulyani sedikit banyak punya pengaruh.

Investor menganggap bahwa risiko Indonesia dibandingkan dengan negara lain relatif meningkat. Namun, setelah program bailout dilakukan di Eropa, situasi di Indonesia kembali membaik.

Bahkan, dengan risiko yang lebih besar di Eropa dan return yang relatif kecil di AS, maka pilihan investasi di emerging markets (EM) tetap merupakan pilihan rasional. Dan di antara EM, dengan kebijakan uang ketat di China, kerusuhan politik di Thailand dan dinamika politik di Malaysia, saya melihat Indonesia masih akan tetap menjadi tujuan investasi.

Dengan kata lain, faktor pengunduran diri Sri Mulyani mungkin punya dampak, tetapi ia tak akan membuat ekonomi negeri ini runtuh.

Analisis di atas mengatakan, selama likuditas global masih melimpah, dan selama risiko relatif Indonesia masih lebih kecil dibandingkan dengan negara lain, maka investor tak akan meninggalkan Indonesia.

Tak perlu khawatir dalam waktu pendek. Namun, persoalan menjadi lain bila likuiditas global menjadi ketat akibat restrukturisasi utang yang dilakukan untuk Yunani. Disini investor akan melakukan review untuk memilih prioritas investasi mereka.

Mereka akan menempatkan investasi di negara yang risikonya yang relatif kecil. Bila kita melihat bagaimana CDS Indonesia meningkat dan rupiah berfluktuasi sangat tajam dalam waktu sangat singkat, maka risiko Indonesia memang cukup besar. Dalam konteks ini investor akan melihat perspektif yang lebih panjang.

Di sini peran dari risiko ketiga yaitu risiko yang muncul akibat dibentuknya Sekretariat Gabungan (Sekgab) Partai Koalisi menjadi relevan. Kesimpangsiuran informasi mengenai peran Sekgab, termasuk di dalam kebijakan bisa memicu perilaku animal spirits yang tidak terduga. Di satu sisi, perannya dikatakan hanya sebagai fasilitator untuk memperjuangkan kebijakan di parlemen.

SBY memudar?

Namun, disebutkan juga bahwa Sekgab akan terlibat sejak awal dalam proses kebijakan. Investor yang mengikuti Indonesia sangat mungkin mempersepsikan ini seperti banyak ditulis oleh para analis politik sebagai memudarnya kekuasaan Presiden SBY secara de facto.

Argumen ini bisa saja salah, tetapi justru informasi yang salah kerap memicu animal spirits menuju keseimbangan yang buruk (ingat saja bagaimana bank runs bisa terjadi karena informasi yang salah).

Yang menjadi kekuatiran adalah bagaimana prospek reformasi ekonomi ke depan. Jika peran dari Sekgab masuk begitu jauh dalam proses pembuatan kebijakan, apakah reformasi akan berjalan jika ia bersentuhan dengan kepentingan personel-personel di Sekgab?

Tentu perlu dicatat, Sekgab sendiri tak monolitik Di dalam kondisi likuiditas yang melimpah, di mana return dari investasi di Indonesia lebih besar dibandingkan dengan risiko reformasi yang terputus, maka keputusan investor adalah tetap masuk ke Indonesia dan bertahan disini.

Namun, dalam situasi likuiditas global yang ketat karena persoalan di zona euro maka risiko menjadi lebih besar dan bisa saja investor-baik asing maupun domestik-memutuskan keluar dari pasar keuangan.

Akibatnya yield surat utang negara meningkat, biaya utang pemerintah meningkat, arus modal keluar terjadi dan rupiah bisa melemah. Ini semua berujung kepada meningkatnya risiko krisis ekonomi di Indonesia.

Menurut saya, isu ini perlu diantisipasi dengan baik.

Informasi yang tak simetris seperti persepsi, yang mungkin salah, tentang memudarnya secara de facto kekuasaan Presiden SBY-terutama jika Sekgab bisa memanggil Menteri-dan persepsi reformasi ekonomi akan terganjal oleh Sekgab, dapat membuat risiko Indonesia relatif meningkat.

Kalau itu terjadi, dampak dari zona euro akan menjadi sangat serius buat kita. Bukan karena persoalan di Eropa itu sendiri, tetapi lebih karena persoalan domestik.

Mudah-mudahan pada masa depan tak ada tulisan yang mencatat bahwa krisis di Indonesia terjadi karena home grown but not home alone. Dia berkembang karena persoalan domestik, walaupun bukan hanya karena soal domestik.

Oleh Muhammad Chatib Basri
Research Associate LPEM-FEUI